泰国椰子水品牌if的母公司IFBH Limited近期向港交所递交招股书，中信证券担任独家保荐人。这家以“轻资产模式”运作的公司，凭借在中国市场的爆发式增长，2024年营收达1.58亿美元。净利润3332万美元，同比增长99%。
高增长背后，IFBH仅有46名全职员工，其中20人负责销售与营销，5人负责研发。通过外包生产、物流和分销，公司实现了“轻装上阵”，2024年毛利率达36.7%，人均创收超343万美元。然而，不少投资者对其轻资产模式的可持续性持谨慎态度，前五大供应商的采购额占比、前五大客户贡献的收入占比均超过总额的九成，这种“两头集中”的供应链结构可能削弱议价能力。靠轻资产成功运作的“椰子水神话”，眼下受到市场热捧，但从长期来看，轻资产似乎成为其最大隐患。
市占率领跑，利润翻倍增长
根据招股书，IFBH旗下的if品牌已在中国内地椰子水市场连续五年稳居榜首，2024年以34%的市占率遥遥领先，超越第二名的7倍以上。在香港市场，if椰子水的表现同样出色，占有率高达60%，连续九年稳居第一，成为当地消费者的首选品牌。
作为2024年全球椰子水饮料市场第二大公司，出色的市场表现也带来亮眼的财务数据。2024年，公司营收同比大幅增长80.7%，达1.58亿美元，年内利润几乎翻倍，同比激增98.85%至3331.6万美元。
进一步分析其收入构成，中国内地市场无疑是if椰子水的核心市场，贡献了高达92.4%的收入。产品方面，椰子水饮料“单品打天下”，表现尤为突出，占比高达95.6%。中国消费者对if椰子水的认可，已经将其推向了行业的巅峰，使其有望成为“椰子水第一股”。
而在其高达36.7%的毛利率背后，却是仅有46名员工的轻资产模式。其中，得益于椰子水销售组合较高及泰铢兑美元贬值，IFBH主产品椰子水毛利率由2023年的35.5%提升至2024年的37.2%。
if椰子水的泰国办事处有43名员工，新加坡办事处有3名员工，46名员工中，还包括5名研发人员。如此精简的团队，却能够撬动上亿美元的大生意，堪称商业奇迹。
如此“精简上阵”却能在市场上取得如此辉煌的成绩，与其独特的轻资产运营模式密不可分。这种模式的核心在于，将生产、物流与销售等环节全部外包给专业的第三方，公司自身则专注于品牌建设与产品研发。
供应链高度集中，原材料与大客户集中风险并存
作为一家依赖代工的公司，IFBH自身并不直接掌控椰子水的原材料供应，其原料采购主要由代工厂负责。
在生产环节，if椰子水主要依赖泰国代工厂General Beverage(同时，它也是IFBH的大股东)，该代工厂供应了70%以上的椰子水原料。并依据商标授权协议以非独家授权方式在泰国销售印有if商标的产品，按总销售额2.5%向公司支付权利金。
General Beverage是该公司唯一的“一般采集商”，向独立代工厂商供应产品的所有椰子水原料。众所周知，供应链高度集中风险极大。为了降低对单一供应商的依赖，提高供应链的稳定性，至2025年底，IFBH计划引入独立供应商，逐步拓展原材料的采购渠道。此外，IFBH还面临着原料代工厂商绝大多数来自泰国，代工厂过度集中的风险。这种高度依赖单一产地的供应链模式，在面对自然环境变化时，显得极为脆弱。
在物流与销售方面，if椰子水同样选择与第三方分销商合作，利用其专业的物流网络与销售渠道，实现产品的快速配送与广泛覆盖。而负责监督采购、生产及全球分销的内部仓配团队，仅6名全职员工。
没有自有工厂和仓库，生产环节100%外包给代工厂，代工厂向公司认可的椰农及采集商采购椰子水，并向公司指定或认可的供应商购买其他原材料，然后进行生产包装。包装后的成品通过第三方物流供应商运输，再由第三方分销商负责销售与配送。
而在最重要的终端分销过程中，IFBH对分销商可谓“信任至极”。旗下if品牌在中国内地的业务主要交由两个分销商，一个负责线上渠道，另一个负责线下渠道。IFBH旗下另一品牌Innococo索性在中国内地只委派单一分销商，这一家负责所有的销售渠道，同时还销售着if系列饮品及零食。在其第二大市场香港，更加精简化，绝大部分产品都与一名分销商合作。
2024年，公司前三名大客户(分销商)均为中国客户，总销售额占比92.4%，第四名中国香港客户及第五名新加坡客户占比5.3%。
2023年及2024年，前五大客户销售额占当期总销售额的97.9%与97.6%，前五大客户于2023年及2024年维持不变。这些客户亦为2022年国际业务的前五大客户，占2022年国际业务收益超过90%。
控股股东与供应商重叠，高增长能否支撑高价值?
将生产、物流和销售等环节外包给第三方合作伙伴，无需将大量资源投入生产和供应链管理等环节，在一定程度上分散了企业的经营风险。成本核算中，省去了建设、维护工厂和仓库以及购买生产设备等固定资产的大额投入，降低了折旧摊销等固定成本，使资金使用效率大幅提高，借助代工厂的专业生产能力，能够迅速扩大生产规模。
这种轻资产模式使得if椰子水的运营成本大幅降低，毛利率高于行业平均水平。2024年，公司人均创收超343万美元，人效比远超传统饮料企业。
高速增长下，散户投资者对IFBH的讨论热度持续攀升。在交流平台，“肖战代言效应”“轻资产高增长”成为高频词，部分投资者认为其6名员工撬动11亿美元营收的“人效比逆天”是“新消费标杆”，但也有专业投资者关注到其供应链风险，记者注意到，Genera lBeverage既是前五大供应商及客户，又是控股股东，这种高度捆绑的关系一旦出现变动，或将产生重大影响。
此外，公司对前五大分销商的依赖程度极高，固然在过去几年带来较为稳定的收入，但如果主要分销商减少采购、不再合作或其自身经营出现问题，公司的销售收入可能会大幅下滑，对财务状况和经营业绩产生重大不利影响。
值得注意的是，在整个过程中，营销成为其打开市场的核心环节。IFBH表示，“我们营运的成功倚赖我们销售及营销活动的成效以及我们的营销预算能否发挥最大影响。”2023年-2024年，营销开支分别占总收益的4.2%及4.7%。不过，高额营销投入虽短期拉动销量，但长期可能挤压利润空间。
在重营销收获高曝光率的背后，有投资者认为，过度依赖营销意味着当代言人或营销策略出问题时，对品牌形象将造成严重的负面影响，若明星代言效应减弱或竞品模仿策略，品牌溢价能力受冲击程度较高。
轻资产模式的高效性与供应链的高风险并存，品牌溢价能力与价格战压力交织，对于投资者而言，这家“中国消费者养出来的椰子水巨头”，既是稀缺标的，也暗藏着“成也单品，败也单品”的“泡沫式”风险。
记者:刘瑾阳 编辑:刘丹 校对:杨荷放